来源：《理财周刊》
北京昂瑞微电子技术股份有限公司（以下简称“昂瑞微”）迎来科创板上会审议的关键时刻。
上交所网站披露，2025年10月15日，昂瑞微科创板IPO将接受上交所上市委审议，保荐机构为中信建投证券，拟募资20.67亿元，用于5G射频前端芯片及模组研发和产业化升级项目、射频SoC研发及产业化升级项目、总部基地及研发中心建设项目。
作为新“国九条”后首家申报的未盈利企业，昂瑞微的IPO进程吸引着资本市场的目光。
昂瑞微成立于2012年，是一家专注于射频前端芯片及射频SoC芯片的集成电路设计企业。
头顶“国家级专精特新重点小巨人”光环，身披“国产替代”战袍，身处半导体国产替代热门赛道，昂瑞微却在三年半里累计亏损超12.79亿元，2025年上半年营收骤降三成，原第一大客户“人去楼空”，创始人中途退场，员工持股平台混入外部投资人，存货跌价准备高达2.44亿元，经营性现金流连续三年为负……
种种迹象表明，昂瑞微的科创板之旅注定充满争议。
一、从“汉天下”到“昂瑞微”
昂瑞微的前身，是北京中科汉天下电子技术有限公司，由杨清华与林裕凯于2012年共同出资设立，杨清华持股75%，林裕凯持股25%。
但“汉天下”这个名字，如今已不再属于昂瑞微。2019年8月，董事长由杨清华变更为钱永学，同月，公司名称由“北京中科汉天下电子技术有限公司”变更为“北京昂瑞微电子技术有限公司”。更名后，昂瑞微继承了原公司的全部债务，继续在射频前端芯片领域运营。
2022年，杨清华彻底退出，贵州汉天下科技集团转让股权离场。
杨清华并未离开射频赛道。他另起炉灶，创办苏州汉天下，专注于滤波器及射频前端模组芯片，甚至将旗下子公司名称改回“北京中科汉天下电子技术有限公司”——老东家的原名。
“分家”后，公司的核心竞争力质疑。监管层在IPO问询函中直指：创始人退出后，公司发明专利数量逐年减少，是否影响持续竞争力？
招股书显示，截至2024年末，昂瑞微及其子公司合法拥有109项专利权，包括57项境内外发明专利与52项境内实用新型专利。但昂瑞微在2020年至2024年间仅新增15项发明专利，其中2020年为9项、2021年为5项、2022年为1项，2023年与2024年则无新增发明专利申请。
而杨清华出走之后创办的苏州汉天下电子有限公司仅2024年就申请4项发明专利，形成鲜明反差。
二、实控人借钱入股
更诡异的是，员工持股平台南京同芯、南京创芯中，竟混入16名外部投资人。
更引人关注的是，公司历史上长期存在股权代持行为，直到IPO前夕才进行清理。2025年6月，公司才解除了富鸿鑫咨询、南京招银、段艳强、申作斌等多个股份代持情形。
股权激励的“服务期”条款也被取消，2023年一次性确认股份支付费用2.43亿元，计入当期损益，这也导致当年净利润亏损4.5亿元。
更令人担忧的是实际控制人钱永学的股权资金安排。2020年12月，钱永学为增强对公司的控制权，以借款方式筹集资金5000万元入股公司。尽管公司声称已通过协议安排确保控制权稳定，但这种融资入股方式仍然引发市场对控制权稳定性的担忧。
截至招股书签署日，钱永学仅直接持有公司3.86%的股权，但通过设置“特别表决权股份”（A类股份），实际控制表决权比例高达62.43%。这种股权结构虽然保证了控制权稳定，但也引发了公司治理方面的担忧。
公司还面临间接股东涉嫌违法的风险。间接股东沐盟科技集团有限公司因涉嫌非法吸收公众存款罪已被公安部门刑事立案，其持有的北京鑫科出资额已被冻结。虽然公司声称该案件不涉及公司及关联方，但此类风险因素仍值得关注。
三、营收增长与净利润持续亏损
从营收规模看，昂瑞微的增长曲线令人印象深刻：2022年至2024年，营业收入从9.23亿元增长至21.01亿元。然而，营收增长并未转化为盈利，同期公司净利润分别为-2.90亿元、-4.50亿元和-0.65亿元。
2025年上半年，公司营收8.44亿元，同比下滑32.17%。其中，射频前端芯片收入同比下滑38.28%，公司解释主要原因是“第一大终端客户阶段性减少了采购规模”以及“战略性放弃部分低毛利项目”。
招股书显示，今年前三季度的经营情况依然不容乐观，公司预计2025年1~9月营收同比下滑19.19%~21.57%，归母净利润同比下滑403.40%~487.30%。
公司称，根据报告期内业绩表现、客户资源基础、市场拓展效果、产品技术迭代等因素，预计2027年才可实现盈亏平衡。
对此，上交所在两轮问询中均对其持续经营能力提出质疑，并要求昂瑞微说明持续亏损的原因等。
昂瑞微在回复函中表示，2022~2024年，公司持续亏损主要因为公司营业收入规模和毛利水平低于国际头部厂商、公司高度重视技术创新，研发投入较高、公司存货规模较大，计提了较大金额的资产减值损失以及公司实施了多轮股权激励。
不过，虽然公司将持续亏损归因于研发投入较高，但其研发费用率却在持续下滑，且不及同行水平。
四、持续下滑的“科创成色”
作为一家冲刺科创板的芯片设计企业，研发投入是评估其“科创成色”的关键指标。然而，昂瑞微的研发费用率却呈现持续下滑趋势：从2022年的29.25%下降至2023年的23.38%，又降至2024年的14.94%。
这一比例不仅持续下滑，而且远低于同行业可比公司均值的33.16%、28.18%及31.43%。与国际头部厂商相比，差距更为明显：Skyworks2024财年研发费用达44.28亿元，是昂瑞微的14倍。
研发投入的绝对金额也有所波动。2024年，昂瑞微研发费用从2023年的约3.96亿元缩减至约3.14亿元。
此次IPO，公司计划募集资金20.67亿元，主要投向研发项目，但这能否弥补日常研发投入的不足，仍需观察。
五、射频前端主导与低毛利困境
昂瑞微的核心业务主要集中在射频前端芯片领域。2022年至2024年，射频前端芯片贡献了超八成的收入，分别实现收入7.47亿元、14.70亿元和17.90亿元。
这一产品结构使得公司的命运与智能手机市场紧密相连。公司产品已进入荣耀、三星、小米、vivo、OPPO等全球主流手机品牌供应链，但这也导致客户集中度居高不下的风险。
更为棘手的是，公司核心产品的盈利能力持续低迷。报告期内，射频前端芯片的毛利率分别仅为16.83%、18.40%和18.09%，2024年综合毛利率为20.22%，远低于国际头部厂商40%以上的毛利率水平。
2025年上半年，公司综合毛利率升至22.62%，5GPA及模组毛利率显著提高至25.12%。但这种改善能否持续，仍有待市场检验。
在昂瑞微快速扩张的背后，产销率已经出现下降，其产销率由2022年的101.18%，下降至2024年末的87.98%。
公司的存货问题也十分突出。各期末存货余额分别为6.45亿元、6.92亿元和9.21亿元，累计增长42.6%；期间公司计提的存货跌价准备累计金额高达4.85亿元，计提的存货跌价损失累计金额也有2.44亿元。高额存货不仅占用营运资金，还带来潜在的跌价风险，已吞噬了昂瑞微的大额利润。
六、现金流危机
更为严峻的是公司的现金流状况。2022年至2024年，昂瑞微的经营活动现金流量净额持续为负，分别为-3945.59万元、-6709.07万元和-18672.06万元。这种持续“失血”状态，对于一家尚未盈利的企业而言，风险不言而喻。
比亏损更可怕的，是现金流断裂。
昂瑞微的资产负债率从2022年的17.71%快速攀升至2024年的43.22%，2025年上半年略有回落至42.47%，已高于多数同行可比公司，公司在扩张期间负债规模显著增加，偿债压力相对加大。
其中，短期借款从2022年的约2000?万元跃升至2024年的2.62?亿元，增幅约12倍；相应的利息费用也从109?万元涨至655?万元，近5倍。
2024年末，昂瑞微现金及现金等价物余额仅剩3.46亿元。
按2024年“烧钱”速度计算，若不尽快融资，公司将在18个月内面临资金链断裂风险。
此外，昂瑞微获得的政府补助金额从2022年的1.8亿元骤降至2024年的3751.56万元。
七、“人去楼空”的大客户
值得注意的是，根据公开信息，昂瑞微报告期内的第一大客户——深圳科芯通讯技术有限公司（以下简称“科芯通讯”）的真实情况存疑。
公开数据显示，科芯通讯注册资本仅1000万元，2024年社保缴纳人数仅8人，且无分支机构或控股子公司。
按半导体分销行业惯例，单亿元采购额通常需20人以上团队支撑商务对接、物流仓储及售后，8人规模甚至无法覆盖基础的订单处理流程。
更反常的是，据V财网实地探访后发布消息，科芯通讯的最新注册地址 —— 深圳市宝安区新安街道海裕社区宝安区 82 区新湖路华美居商务中心 A 区 855 已“人去楼空”，办公室仅剩桌椅，门口堆满水电费催缴单，与2025年上半年1.68亿元的采购额形成荒诞对比。
科芯通讯2023年突然成为第一大客户后，连续三年贡献营收占比超30%（2023年6.24亿元、2024年7.03亿元、2025年上半年1.68亿元），累计为昂瑞微贡献近15亿元营业收入的一个经销商，撑起一家芯片公司半部成长史，却在IPO前夜“消失”了。
不仅如此，公司前五大客户的销售收入占比持续处于高位，报告期内分别为70.44%、75.84%和69.52%。
这种依赖程度远超行业平均水平，使公司在商业谈判中议价能力较弱，这可能是公司毛利率偏低的原因之一。
与此同时，这种集中度过高的客户结构，与半导体行业“分散化分销”的主流模式相悖——头部芯片设计公司如康希通信，前五大客户占比通常控制在40%以内，且均为TP-Link、中兴等具备产能承接能力的知名企业。
2025年上半年，公司对客户A（市场普遍指向华为）的销售收入同比大幅下滑73.54%。这一暴跌暴露了公司对大客户的过度依赖风险。
2023年，公司对客户A销售收入同比增长1325.68%，2024年增长13.00%。这种爆发式增长曾为公司带来巨大收益，但也埋下了隐患。一旦主要客户调整供应链策略，公司业绩便会大幅波动。
在全球射频前端市场持续增长的行业背景下（预计2028年达到269亿美元），国际巨头依然主导高端市场，国内同行的价格战也未见缓和。昂瑞微能否在资本市场的助力下突破重围，真正实现从“国产替代”到“全球领先”的跨越，仍需时间和市场的双重检验。
昂瑞微曾凭借“国产替代”叙事，在资本市场上被寄予厚望，成为闯关科创板亏损上市的新样本。
但剥开光环，公司发展过程中的历史问题、创始人退场、客户依赖、库存高企、现金流紧张、经销商失联……一系列情况暴露在聚光灯下。
昂瑞微不是第一家亏损上市的芯片公司，或许也不会是最后一家。但它或许是最需要被追问的一家：在“国产替代”的宏大叙事下，A股市场是否愿意接受一场建立在持续亏损、疑云重重、客户“消失”、库存积压、现金流紧张之上的资本冒险？（《理财周刊-财事汇》出品）
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